次貸危機(jī)劇痛在前，大部分中國(guó)問(wèn)題的觀察者，也將中國(guó)危機(jī)的關(guān)注點(diǎn)聚焦在金融環(huán)節(jié)以及房地產(chǎn)問(wèn)題上。但如細(xì)查中國(guó)內(nèi)部的政治經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我們得出的結(jié)論是：在中短期內(nèi)，中國(guó)最為脆弱的環(huán)節(jié)不是其金融機(jī)構(gòu)，而是其實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，如果中國(guó)會(huì)出現(xiàn)一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其爆發(fā)的順序可能是先實(shí)體后金融，這與美國(guó)次貸危機(jī)恰好相反。

次貸危機(jī)之所以在短期內(nèi)無(wú)法重創(chuàng)中國(guó)，乃是因?yàn)橹袊?guó)金融的防火墻所致。不幸的是，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與全球市場(chǎng)體系的融合卻是異常緊密的。這就是說(shuō)，次貸危機(jī)所反映所加深的全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)危機(jī)必然會(huì)通過(guò)實(shí)體層面深刻地影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。這是一個(gè)緩慢的，但卻長(zhǎng)期的危機(jī)。不具有奪人眼球的震撼力，但卻可能比金融危機(jī)更加致命?？梢源笾旅枋鲆幌逻@個(gè)鏈條的基本線索：全球?qū)嶓w危機(jī)—次貸危機(jī)—加深的全球?qū)嶓w危機(jī)—中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)—中國(guó)的金融及其他危機(jī)。

盈利能力的喪失

中國(guó)以國(guó)有銀行為絕對(duì)主力的金融體系之所以不太容易首先爆發(fā)危機(jī)，首先是由于它們的高集中度，一旦風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，政府可以迅速出手救助幾家大銀行而穩(wěn)定局面。其二，中國(guó)的銀行業(yè)憑借其壟斷地位在過(guò)去若干年中積累了大量的利潤(rùn)，短期內(nèi)經(jīng)得住消耗。其三，金融監(jiān)管部門(mén)出于對(duì)1990年代金融壞賬再現(xiàn)的高度警惕，在最近兩年督促中國(guó)銀行業(yè)及時(shí)補(bǔ)充了大量資本。這一切，讓中國(guó)的金融系統(tǒng)看上去似乎固若金湯。反觀中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，情況就遠(yuǎn)沒(méi)有那么讓人放心了。

雖然不能否認(rèn)中國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率在不斷提升，但中國(guó)大部分企業(yè)的主要盈利模式仍然是低成本優(yōu)勢(shì)。這實(shí)際上也是被有些人搞得神乎其神的中國(guó)模式的核心部分。然而，一面是經(jīng)濟(jì)增速的下降，另一面是不斷攀升的各種成本、通貨膨脹及資金成本（利率），這種中長(zhǎng)期條件，對(duì)中國(guó)許多企業(yè)盈利能力所構(gòu)成的打擊將是摧毀性的。這種低成本盈利模式在中國(guó)引以為傲的制造 業(yè)中尤其普遍。很多人將希望寄托在這些企業(yè)的轉(zhuǎn)型上，但這種轉(zhuǎn)型不僅極其痛苦而且充滿不確定。任何轉(zhuǎn)型都是過(guò)去路徑的某種中斷，而這種中斷必然要以一部分經(jīng)濟(jì)主體的死亡作為代價(jià)。作為中國(guó)過(guò)去30年高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的本質(zhì)特征，中國(guó)眾多企業(yè)對(duì)低成本模式具有高度的路徑依賴。這也是為什么天天喊轉(zhuǎn)型但卻收效甚微的關(guān)鍵原因。

特別應(yīng)當(dāng)提醒的是，對(duì)于這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，這不是短期的流動(dòng)性危機(jī)，而是由于盈利能力被摧毀而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。短期的流動(dòng)性危機(jī)，可以通過(guò)中央銀行釋放流動(dòng)性而獲得舒緩，因?yàn)樵谖磥?lái)這些企業(yè)還可能盈利，因此債務(wù)可以得到償還。但盈利能力被摧毀則是完全相反的情形，因?yàn)檫@些企業(yè)不再能夠恢復(fù)盈利，任何新增貸款非但無(wú)濟(jì)于事，而且會(huì)導(dǎo)致越來(lái)越多的壞賬。在這種情況下，除了關(guān)門(mén)倒閉，恐怕別無(wú)他法。很容易推測(cè)，隨著低成本和高增長(zhǎng)時(shí)代的終結(jié)，這種盈利能力的喪失，將是中國(guó)企業(yè)界非常普遍的現(xiàn)象，而由此引起的債務(wù)危機(jī)也將是普遍的。對(duì)于一個(gè)對(duì)高速增長(zhǎng)已經(jīng)習(xí)以為常的國(guó)家，無(wú)論銀行還是企業(yè)本身都有一種思維慣性，他們總是將過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)簡(jiǎn)單套用，誤以為目前的困難只是暫時(shí)的流動(dòng)性危機(jī)，高速增長(zhǎng)很快就會(huì)重新回 來(lái)，咬牙挺過(guò)去，前面就是艷陽(yáng)天。